Ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych

Olbrzymi potencjał szkód i niederogowalność ryzyka odpowiedzialności za uchybienia związane z publiczną ofertą papierów stały się przyczynami powstania specjalistycznego ubezpieczenia występującego pod nazwą Public Offering of Securities Insurance (POSI). W Polsce używa się określenia ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych lub OC prospektu emisyjnego, polisa odpowiedzialności cywilnej emitenta czy potocznie ubezpieczenie debiutu giełdowego.

Ryzyko objęte polisą odpowiedzialności prospektowej (IPO/ POSI)

Ochrona ubezpieczeniowa ogniskuje się wokół konsekwencji uchybienia wymogom prawdziwości, pełności informacji upublicznianych przy oferowaniu papierów wartościowych. Wprawdzie jest to tylko jeden z wielu aspektów odpowiedzialności związanej z obrotem instrumentami finansowymi, lecz o kluczowym znaczeniu. Sankcje za udostępnianie nieprawdziwych czy niepełnych danych związanych z akcjami, obligacjami czy innymi papierami wartościowymi regulowane są różnorodnie w poszczególnych jurysdykcjach.

W rodzimym porządku prawnym najistotniejszą podstawę odpowiedzialności cywilnej odszkodowawczej stanowi art.98 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Wedle tego przepisu inwestorzy czy nawet potencjalni inwestorzy mogą dochodzić naprawienia szkody bez wykazywania winy osób uczestniczących w sporządzaniu prospektu emisyjnego memorandum informacyjnego oraz innych dokumentów tworzonych i udostępnianych w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub ubieganiem się o dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym (zwłaszcza rynku giełdowym takim jak GPW). Odpowiedzialność rozciąga się na informacje podawane w związku z ofertą publiczną, nie wyłączając materiałów reklamowych[1].

Emitent i inne podmioty przygotowujące wymagane dane są w stanie uwolnić się od tzw. cywilnej odpowiedzialności prospektowej wykazując brak swojej winy. Jednakże przeprowadzenie takiego dowodu bywa wyzwaniem. W dużym uproszczeniu o zawinieniu można mówić tylko, gdy dane zachowanie odbiega in minus od właściwego miernika należytej staranności^[2]. Natomiast wspomniany obowiązek informacyjny należy wykonywać zawsze z zachowaniem standardów charakterystycznych dla profesjonalistów[3]. W praktyce niezwykle trudno wykazać, że dopuszczono do upublicznienia w dokumentacji prospektowej informacji niepełnych czy rozbieżnych z rzeczywistością, mimo że wszystkie działania cechowała staranność jakiej można oczekiwać od podmiotów zawodowo zajmujących się tą materią[4]. Odszkodowanie za nie sprostanie wymogom prawdziwości, rzetelności i kompletności informacji prospektowych należy się nawet przy braku umyślności. Relewantna prawnie jest wina, bez różnicowania jej stopnia.

Przy publicznych ofertach papierów wartościowych, zwłaszcza debiucie na GPW czy Newconnect naturalne jest zaangażowanie w tworzenie prospektu emisyjnego wraz z suplementami, memorandum informacyjnego całych sztabów doradców, kancelarii prawnych czy firm audytorskich, co zdaniem niektórych neguje sens posiadania polisy OC z tytułu emisji papierów wartościowych. Jednakże naiwnością jest sądzić, że sam fakt zamieszczania nieprawdziwej lub niepełnej informacji przez samodzielnego zewnętrznego usługodawcę zwalnia emitenta z obowiązku naprawienia szkody. Generalnie emitent odpowiada za pełną treść prospektu[5],bez względu na to kto brał udział w jej tworzeniu. Do obrony przed roszczeniem odszkodowawczym przeciwko emitentowi nie wystarczy wykazanie braku winy w wyborze czy nadzorze. Konieczne jest także dowiedzenie, że podwładny czy samodzielny usługodawca nie zawinili[6].

Oferujący, podmiot udzielający zabezpieczenia wierzytelności, gwarant emisji odpowiadają za informacje o sobie samym i swojej działalności niezależnie od tego, czy informacje te sporządzali lub w ich sporządzeniu brali udział. Co więcej, jeśli osoby wymienione w zdaniu poprzednim pozostają w stosunku do emitenta podmiotami dominującymi lub wywierają na niego znaczny wpływ to obciążają ich konsekwencje odszkodowawcze nierzetelności wszelkich informacji w dokumentacji prospektowej. Oprócz tego wszystkie podmioty odpowiadają za informacje które sporządzają lub w których sporządzeniu uczestniczą. Mimo poważnych wątpliwości można zaryzykować tezę, że roszczenie o odszkodowanie może być przez inwestorów kierowane do osób, od których pochodzi wzmianka w dokumentacji nawet jeśli działają w charakterze organu czy pracownika jakiejkolwiek osoby zaangażowanej w publiczne oferowanie instrumentów finansowych[7]. Nawet gdyby przyjąć inaczej to i tak odpowiadaliby po zasądzeniu odszkodowania od osoby prawnej czy pracodawcy, w grę wchodziłby regres do członka organu czy zatrudnionego.

W dyskusjach o ubezpieczeniu publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych, wielu managerów emitenta twierdzi, że cywilna odpowiedzialność prospektowa ich nie (prawie) dotyczy, gdyż dane zamieszczane w dokumentach sporządzanych i udostępnianych w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub ubieganiem się o dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym przygotowane są głównie przez inne osoby (zwłaszcza księgowych, prawników). W rzeczywiści sprawa wygląda zupełnie inaczej. Jak już stwierdzono ustawa przesądza, że konsekwencje niekompletności, nierzetelności, nieprawdziwości wszelkich informacji prospektowych obciążają emitenta, a na członkach zarządu emitenta spoczywa odpowiedzialność za działania i zaniechania emitenta. Wynika to z pozycji ustrojowej zarządu, jako organu obowiązanego do dbałości o wszystkie sprawy spółki z wyjątkiem wyraźnie wyłączonych. Zatem ciężar ekonomiczny wszystkich uchybień w zakresie upubliczniania informacji prospektowych ostatecznie spada na zarząd[8] (niekiedy na dowolnego z członków tego organu).

Zgodnie z ogólnymi regułami reżimu deliktowego podmioty, które wspólnie wyrządziły szkodę odpowiadają solidarnie. Tzn. kompensacji całego uszczerbku można się domagać w całości lub części od każdego z nich, bez względu na stopnień zawinienia poszczególnych osób i rodzaj nieprawidłowości.

Bezskuteczne będę wszelkie próby wyłączenia czy ograniczenia ex ante odpowiedzialności prospektowej względem potencjalnie poszkodowanych. Ryzyko może zostać zaabsorbowane w lwiej części przez ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych.

Prawdopodobieństwo zaistnienia odpowiedzialności cywilnej za prawdziwość, rzetelność i kompletność informacji zawartych w prospekcie, a więc i potrzeba zaaranżowania polisy POSI, bywają nie doceniane między innymi gdyż brakuje świadomości, że przygotowywanie dokumentacji związanej z debiutem giełdowym czy szerzej ofertą publiczną nie stanowi czynności czysto technicznej. Tylko laik może sądzić, że to wyłącznie przekopiowanie, wpisanie określonych danych we właściwe miejsca w dokumencie[9]. Wiele kwestii ma charakter subiektywny. Niekiedy eksperci nie są w stanie bezsprzecznie przesądzić czy dana informacja powinna znaleźć się w memorandum czy prospekcie[10].Wynika to z szeregu uwarunkowań. Zakres wymaganych informacji determinowany jest między innymi specyfiką emitenta i jego papierów wartościowych[11]. Zamieszczanie jak najwięcej informacji na wszelki wypadek nie zawsze stanowi zabezpieczenie przez ewentualnymi roszczeniami, gdyż może narażać na zarzut nierzetelności przez brak wyważenia ilości informacji pozytywnych i negatywnych. Zresztą obiektywizmu wymaga się nawet na poziomie formy[12]. Ponadto ustawodawca nakazuje zamieszczenie w materiałach udostępnianych w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych poglądów (np. stanowiska co do odpowiedniości kapitału obrotowego do potrzeb emitenta[13]) i prognoz. Wadliwość tych ocennych elementów może stanowić podstawę roszczeń o odszkodowanie.

Poza ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych za dopuszczalne uznać trzeba dochodzenia naprawienia szkody wyrządzonej wadami prospektu emisyjnego w reżimie kontraktowym[14] czy z tytułu rękojmi[15]. Część doktryny upatruje kolejną podstawę kompensacji szkody związanej z ofertą publiczną w artykule 484 Kodeksu Spółek Handlowych[16]. Można spotkać nawet tezę, że ten przepis statuuje odpowiedzialność za akt dezinformacji związany z wydaniem przez spółkę akcji, obligacji lub innych tytułów uczestnictwa w zyskach albo podziale majątku w oderwaniu od winy, czy precyzyjniej na zasadzie ryzyka[17]. Niemniej jednak doświadczenia związane ze świadczeniami wypłacanymi z tzw. ubezpieczenia OC emitenta wskazują, że pierwszorzędną rolę norm wynikających z art.98 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Odpowiedzialność karna i administracyjna a Public Offering of Securities Insurance

Z dezinformacją związaną z ofertą publiczną papierów wartościowych mogą wiązać się także sankcje o charakterze administracyjnym i karnym.

Zatajenie danych lub podanie nieprawdziwych danych, które w istotny sposób wpływają na treść informacji związanych z ofertą publiczną papierów wartościowych lub ubieganiem się o dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym (np. GPW) stanowi przestępstwo[18]. Umyślne popełnienie tego czynu zagrożone jest grzywną do 5 MLN PLN albo karą pozbawienia wolności do lat 5, a nawet obu tym sankcjom łącznie.

Reakcja KNF na uchybienie obowiązkom informacyjnych przez emitenta, oferującego może polegać na wykluczeniu papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym czy z alternatywnego systemu obrotu (np. NewConnect). W grę wchodzą również administracyjne kary pieniężne sięgające milionów złotych. Można je nałożyć zarówno na emitenta (spółkę), oferującego jak i osoby fizyczne odpowiedzialne za zaistniałe naruszenia[19].

Odszkodowanie, koszty obrony i public relations pokrywane z ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych

Najistotniejszym i historycznie pierwotnym zastosowaniem ubezpieczenia POSI jest ochrona przed roszczeniami o naprawienie szkody wynikającej z fałszywości, nierzetelności, niekompletności informacji dotyczących oferty publicznej papierów wartościowych. W granicach SU ubezpieczyciel pokryje zarówno kwotę odszkodowania jak i koszty obrony przed jej zapłatą. Podkreślić należy, że refundacji podlegają wydatki na obronę niezależnie od zasadności samego roszczenia. Generalnie ochrona asekuracyjna rozciąga się na uchybienia obowiązkowi rzetelności, prawdziwości, kompletności danych związanych z ubieganiem się o dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym czy ogólniej ofertą publiczną bez względu na podstawę prawną, o ile jest to cywilnoprawna odpowiedzialność odszkodowawcza, a nie np. roszczenie z tytułu rękojmi. Podobnie jak wszystkie ubezpieczenia OC, Public Offering of Securities Insurance dotyczy tylko odpowiedzialności w granicach powszechnie obowiązujących przepisów. Innymi słowy, poza pokryciem znajdują się wszelkie umowne rozszerzenia np. zobowiązania gwarancyjne, kary umowne. Poza tym, przeważnie wyłączone są odszkodowania retorsyjne, karne (penalne) (po angielsku exemplary damages, punitive damages) charakterystyczne dla systemów common law i mixed jurisdiction. Nie powinno umknąć, że wyrównaniu z polisy POSI podlegają jedynie czyste straty majątkowe (pure economic loss) czyli w największy uproszczeniu szkody inne niż rzeczowe, osobowe lub z nich wynikające.

Ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych obejmuje także koszty obrony (pomocy prawnej) w sprawach administracyjnych i karnych dotyczących (rzekomego) uchybienia prawdziwości, pełności, rzetelności informacji udostępnianych w związku z ofertą. Na ogół wydatki na obronę finansowane są nawet w fazie postępowania in rem czyli w uproszczeniu przed postawieniem zarzutów, gdy organy ścigania ustalają czy doszło do czynu zabronionego i kto jest sprawcą zdarzenia. Oprócz tego pokrycie może rozciągać się także na koszty pomocy prawnej w przypadku niezapowiedzianej kontroli, inspekcji organu regulacyjnego (np. KNF) lub wezwania emitenta przez regulatora do okazania dokumentów, przedstawienia wyjaśnień bądź też stawiennictwa. dotyczących oferty publicznej, o ile te zdarzenia mogą doprowadzić do opóźnienia lub unieważnienia oferty publicznej. Dla zaistnienia odpowiedzialności polisowej bez znaczenia pozostaje związek aktywności regulatora z dezinformacją, co stanowi rzadkość w ubezpieczeniu POSI. Warto dodać, że analizowana klauzula nie jest dostępna u wszystkich ubezpieczycieli, a według części ofert za takie rozszerzanie trzeba dodatkowo zapłacić. Dobrostan ochrony ubezpieczeniowej nie obejmuje natomiast refundacji grzywien, gdyż nałożenie grzywny, będącej środkiem karnym stanowi zasadniczo ryzyko nieubezpieczalne[20]. W polisie Public Offering of Securities Insurance jedynie wyjątkowo można spotkać klauzule przewidujące pokrycie administracyjnych kar pieniężnych, co jest standardem w ubezpieczeniu D&O. Na ogół nie ma przeszkód, by towarzystwo ubezpieczeń zdjęło z ubezpieczonych ciężar ekonomiczny odszkodowania zasądzonego wyrokiem skazującym za przestępstwo.

Modułem niezwiązanym bezpośrednio z odpowiedzialnością ubezpieczonych są koszty naprawy wizerunku. Jeśli w okresie ubezpieczenia w wyniku zadziałania siły wyższej dojdzie do opóźnienia lub unieważnienia oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, ubezpieczyciel pokryje koszty działań zewnętrznych specjalistów do spraw public relations mających na celu ograniczenia szkodliwego wpływu wymienionych zdarzeń na reputację emitenta.

Polisa do oferty publicznej

Przyjęty na całym świecie model ubezpieczenia POSI zakłada ochronę następstw fałszu, nierzetelności, niepełności informacji dotyczące wyłącznie oferty publicznej wyraźnie wskazanej w ofercie/polisie (dokumencie ubezpieczenia). Pokrycie asekuracyjne można zaaranżować zarówno dla pierwszej publicznej oferty papierów wartościowych (IPO Initial public offering) jak i przy kolejnych ofertach publicznych (SPO – Secondary public offering). Produkt dedykowany jest nie tylko spółkom notowanym na rynkach regulowanych, przygotowującym się do debiutu giełdowego czy w alternatywnym systemie obrotu lecz także podmiotom nie mających takich planów. Ograniczenia nie stanowi także rodzaj prawa inkorporowanych w papierach wartościowych, których dotyczy publiczna oferta. Jednakże ubezpieczenia prospektowe zawiera się najczęściej przy oferowaniu akcji czy obligacji. Zdatna do ubezpieczenia jest tylko odpowiedzialność dotycząca ofert publicznych. Kryterium publiczności nie trudno spełnić, ponieważ wskutek zmian prawnych[21] z 2019 definicja legalna oferty publicznej stała się bardzo pojemna. Oferta publiczna jest to każdy komunikat, kierowany przynajmniej do dwóch odbiorców, przedstawiający wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych w celu umożliwienia inwestorowi podjęcia decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych papierów wartościowych. Jednakże rynek docelowy ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych stanowią oferty publiczne przy których obowiązki informacyjne są najbardziej rozbudowane, zwłaszcza gdy przepisy nakazują udostępnienie prospektu emisyjnego albo memorandum informacyjnego. Z tego względu Public Offering of Securities Insurance spotyka się niemal tylko jeśli oferta publiczna kierowana jest przynajmniej do 150 osób, a jej wartość jest nie mniejsza niż milion euro. Poniżej progu zobowiązującego do przedłożenia memorandum informacyjnego, ryzyko[22] jak i formalna możliwość ubezpieczenia też istnieją, ale wtedy aranżowanie pokrycie POSI należy do rzadkości.

Omawiana umowa często występuje pod nazwą ubezpieczenie odpowiedzialności prospektowej czy polisa OC prospektu emisyjnego, które mogą nieco dezorientować osoby na co dzień nie zajmujące się tą tematyką. Warto bowiem wiedzieć, że w granicach ochrony mieszczą się skutki dezinformacji zaistniałe nie tylko w prospekcie emisyjnym, lecz także w

• memorandum informacyjnym,
• aneksach, załącznikach, suplementach do prospektu czy memorandum
• projektach wyżej wymienionych dokumentów składanych organom nadzoru lub władzom giełdy papierów wartościowych.
• innych dokumentach o podobnym charakterze lub przeznaczeniu
• ustnych lub pisemnych wypowiedziach (w tym medialnych), komunikatach, prezentacjach (zwłaszcza road show), negocjacjach, dyskusjach bezpośrednio związanych z daną emisją.

 

Przy czym OWU przeważnie zastrzegają ochronę tylko do dokumentów oznaczonych co do tożsamości w ofercie/polisie.

Wyjaśnienia wymaga, że pomimo wielokrotnego posługiwania się pojęciami : emitent , ubezpieczanie emisji papierów wartościowych, OC do prospektu emisyjnego itp. ubezpieczenie Public Offering of Securities Insurance dotyczy ryzyk wynikających z oferty publicznej papierów wartościowych, która nie jest tożsama z emisją. Wprawdzie są to czynności powiązane, ale nie można wykluczyć, że publiczna oferta papierów wartościowych będzie mieć miejsce wiele lat po wyemitowaniu papierów wartościowych. W trybie oferty publicznej dopuszczalne jest proponowanie zarówno nowo emitowanych papierów jak i tych, które od dawna należą do uprawnionych.

Wyłączenia odpowiedzialności w polisie prospektowej

Oczywistym wyłączeniem występującym w każdym ubezpieczeniu są następstwa zachowań umyślnych. Jednakże, jeśliby szczegółowo przyjrzeć się temu zagadnieniu sprawa okazuję się złożona. Po pierwsze, zdarza się, że poszczególne wzorce ubezpieczenia prospektowego odmienne definiują umyślność. Co więcej, większość zakładów ubezpieczeń uwzględnia umyślny charakter działania lub zaniechania ubezpieczonego dopiero, gdy zostanie wydane prawomocne orzeczenie sądu, ostateczne rozstrzygnięcie organu administracji stwierdzające umyślność albo ubezpieczony przyzna, że zaszła wspomniana okoliczność. Wtedy ubezpieczyciel będzie uprawniony do otrzymania zwrotu kwot wypłaconych na koszty obrony. Skoro wedle ustawy emitent odpowiada za wszelkie zawinione uchybienia obowiązkowi upublicznienie pełnej i prawdziwej informacji, kluczowa jest weryfikacja czy naznaczone umyślnością działanie lub zaniechanie dowolnego pracownika, usługodawcy emitenta sprawia, że roszczenie kierowane do emitenta nie jest objęte ochroną ubezpieczeniową[23]. Spectrum takich sytuacji ma ograniczać postanowienie, zgodnie z którym umyślność tylko ściśle określonych osób działających w imieniu spółki, traktowana jest jako umyślność jej samej[24]. O ile wspominaną klauzulę reprezentantów stosuje się powszechnie przy ubezpieczeniu mienia czy ubezpieczenie OC firmy to w polisach/ofertach Public Offering of Securities Insurance występuje sporadycznie. Niemal żadne OWU OC do prospektu emisyjnego na polskim rynku nie przewiduje domyślnie takiego rozwiązania. Osobne, a przy czym istotne, zagadnienie stanowi zakres samej klauzuli, a zwłaszcza katalog reprezentantów i kwotowy sublimit wypłaty lub jego brak.

Mimo, że niemal wszystkie wzorce umowne nie wzmiankują expressis verbis wyłączenia z ochrony skutków rażącego niedbalstwa ubezpieczonych, warto tą kwestię doprecyzować w postanowieniach dodatkowych. Zgodnie z artykułem 827 Kodeksu Cywilnego towarzystwo ubezpieczeń nie ponosi odpowiedzialności za szkody wyrządzone przez ubezpieczonego umyślnie, ani przez jego rażące niedbalstwo, chyba, że umówiono się inaczej lub zapłata odszkodowania odpowiada w danych okolicznościach względom słuszności. Zatem wobec braku wyraźnej regulacji w umowie można twierdzić, że ochrona ubezpieczeniowa nie obejmuje następstw postępowania rażąco niedbałego[25]. Komentatorzy podkreślają semiimperatywny charakter tego przepisu. Trudno przyjąć, by pominięcie kwestii rażącego niedbalstwa w OWU świadczyło o umownym włączeniu do pokrycia szkód powstałych w tych okolicznościach. Użycie sfomułowania chyba, że umówiono się inaczej, wprowadza domniemanie braku regulacji zmieniającej zasadę ustawową. Jednakże, do przeciwnej tezy przekonują przedstawiciele niejednego ubezpieczyciela. Ich stanowisko nie wydaje się prawidłowe, choć można go bronić powołując się na specyficzną odmianę zasady in dubio contra proferentem^[26], wedle której niejednoznaczne postanowienia OWU interpretuje się na korzyść ubezpieczonego. W każdym razie, za mało prawdopodobne uznać trzeba odmowę wypłaty świadczenia wbrew deklaracji składanej przed zawarciem umowy.

Judykatura wielokrotnie wypowiadała się odnośnie tego jak należy rozumieć pojęcie rażącego niedbalstwa w kontekście ubezpieczeń. Wedle wyroku Sąd Najwyższego z 04.08.2020 I ACa 685/19 rażące niedbalstwo można przypisać danej osobie tylko wówczas, gdy dopuściła się ona przekroczenia podstawowych, elementarnych zasad ostrożności. Chodzi tylko o takie przypadki, gdy osoba postępuje w sposób oczywiście sprzeczny z zasadami bezpieczeństwa powszechnie znanymi i rozumianymi nawet przez osoby o niskim poziomie intelektualnym. Jej zachowanie winno graniczyć z umyślnością. Nieco upraszczając w starszej literaturze można spotkać się ze sprowadzaniem rażącego niedbalstwa do formuły nawet dziecko wie, że…. Jednakże w wielu przypadkach kwestia jest bardziej złożona, gdyż coraz bardziej widoczna jest tendencja do uwzględniania przy określaniu stopnia winy elementów subiektywnych. Przykładowo, jeśli odpowiedzialny prowadzi działalność gospodarczą, pojęcie rażącego niedbalstwa należy oceniać biorąc pod uwagę zawodowy charakteru tej działalności. Jest to miara staranności surowsza od staranności ogólnie wymaganej. W istotę działalności gospodarczej wkomponowane jest bowiem wymagane posiadanie niezbędnej wiedzy fachowej, obejmującej nie tylko czysto formalne kwalifikacje, ale także doświadczenie wynikające z praktyki zawodowej oraz ustalone zwyczajowo standardy, wymagania[27]. Ponadto na ustalenie rażącego niedbalstwa wpływają także informacje udzielone ubezpieczycielowi przez ubezpieczonego przy zawieraniu umowy[28].

Chyba nie zaskoczy nikogo, że w granicach ochrony nie ma miejsca dla następstw uchybień znanych w chwili zawierania ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych. Wyłączone są nawet skutki tych nieprawidłowości, o których nie było wiadomo przed zaaranżowaniem pokrycia, ale znane były same okoliczności mogące wskazywać na błąd, zaniechanie itp. Warto podkreślić, że zasięg tego obostrzenia relatywizowany jest do wiedzy poszczególnych ubezpieczanych. Tzn. znajomość danych faktów wyłącznie przez jednego lub część ubezpieczonych nie pozbawia ochrony osób nie posiadających tej wiedzy. Jeśli ubezpieczony jest osobą prawną lub inną jednostką organizacyjną, to przypisuje mu się wiedzę każdego z członków jego organów menadżerskich i nadzorczych oraz kierownika jednostki. Cześć OWU dodaje do wspominanego grona jeszcze dyrektorów finansowych, dyrektorów ds. prawnych i osoby stojące na czele określonych działów w danej organizacji, ale dopuszczalność takiego rozszerzenia budzi wątpliwości. Nie tylko w kontekście ubezpieczenia POSI dyskusyjna pozostaje także odpowiedź na pytanie czy zakład ubezpieczeń ma prawo uchylić się od wypłaty świadczenia, jeśli o danym uchybieniu, okolicznościach ubezpieczony wprawdzie nie wiedział, ale powinien był wiedzieć, gdyby zachował należytą staranność[29]. Niektóre wzorce umowne ubezpieczenia odpowiedzialności prospektowej idą w kierunku zrównania zawinionej niewiedzy z wiedzą. Jednakże nie ma pewności czy regulacja umowna tej materii wywołuje jakiekolwiek skutki prawne.

Typowy dla ubezpieczenia publicznej oferty papierów wartościowych jest również brak odpowiedzialności za działanie w charakterze powiernika czy zarządcy różnego rodzaju funduszy pracowniczych w tym motywacyjnych, emerytalnych. Podmioty pełniące takie funkcje powinny zaopatrzyć się w ubezpieczenie odpowiedzialności cywilnej z tytułu wykonywania zawodu.

W OWU i postanowieniach dodatkowych można odnaleźć także wyłączenia szkód cybernetycznych oraz dotyczących zanieczyszczenia środowiska naturalnego, które powoli stają się standardem niemal wszystkich ubezpieczeń. Aplikacja takich ograniczeń, nie wynika wcale z tego, że w materii objętej ubezpieczeniem Public Offering of Securities Insurance uszczerbki majątkowe wyrządzone incydentem cybernetycznym czy zanieczyszczeniem środowiska naturalnego zdarzają się bardzo często lub przybierają olbrzymienie rozmiary. Chodzi raczej o eliminacje potencjalnej możliwości milczącego przyjęcia ryzyk zupełnie innego rodzaju.

Zakres terytorialny ubezpieczenia POSI

Zasadniczo ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych może obejmować wszystkie państwa świata. Jednakże niemała część ubezpieczycieli wzbrania się przed udzielaniem pokrycia odnośnie oferty publicznej w państwach spoza Unii Europejskiej czy nienależących przynajmniej do Europejskiego Obszaru Gospodarczego. W wielu OWU odnaleźć można także różnorakie ograniczenia związane ze Stanami Zjednoczonymi ich terytoriami zależnymi. Poza ramami pokrycia nierzadko umieszczane bywają roszczenia wzajemne między ubezpieczonymi podnoszone : w jurysdykcji USA i jego terytoriów zależnych lub na podstawie obowiązującego tam prawa lub czynów dokonanych w Stanach Zjednoczonych Ameryki ich terytoriach zależnych.

Przy czym do wspomnianego wyłączenia przeważnie znajduje zastosowanie cały szereg różnorodnych odstępstw. Na przykład z ubezpieczenia prospektowego finansowane bywają kosztów obrony członków kadry zarządzającej, nadzorczej i pracowników emitenta przed powództwem emitenta wniesionym w USA. Ponadto lukę w ochronie niekiedy stanowią następstwa zbycia czy nawet samego oferowania papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych Ameryki Północnej. Jednakże i to obostrzenie na ogół doznaje wyjątków. Do typowych należy obrót instrumentami finansowymi według zasady 144A amerykańskiej ustawy o papierach wartościowych. Jest to mechanizm sprzedaży papierów wartościowych kwalifikowanym inwestorom instytucjonalnym z pominięciem rejestracji w Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełdy (US Securities and Exchange Commission), w którym obowiązki informacyjne oferującego są bardzo ograniczone. Kwalifikowany inwestor instytucjonalny to w największym uproszczeniu, ubezpieczyciel lub podmiot inwestujący najmniej 100 MLN USD w papiery wartościowe należące do innej osoby lub firmy.

Kto jest objęty ubezpieczeniem POSI ? Nie tylko OC emitenta

Z reguły spółka-emitent pełni funkcję ubezpieczającego (w uproszczeniu strona umowy z towarzystwem) jak i należy do grona podmiotów, na które rozciąga się dobrostan ochrony ubezpieczeniowej.

Większość OWU do ubezpieczanych zalicza również osoby takie jak :

1. wprowadzający (wskazany imiennie w polisie ubezpieczenie publicznej oferty  papierów wartościowych właściciel papierów wartościowych dokonujący oferty publicznej lub występujący o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym)
2. akcjonariusz większościowy emitenta
3. spółki zależne emitenta (poszczególne wzorce swoiście definiują podmiot/spółkę zależną, w sposób odmienny od ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych czy Kodeksu Spółek Handlowych)
4. zaangażowany w emisję (podmiot wskazany imiennie w polisie ubezpieczenia prospektowego biorący udział w sporządzeniu dokumentacji dotyczącej oferty publicznej na podstawie umowy z emitentem) z wyłączeniem odpowiedzialność zawodowej
5. byli, obecni, przyszli

• członkowie zarządu, Rady Nadzorczej oraz inne osoby pełniące funkcje menedżerskie lub nadzorcze emitenta
• zarządzający działem prawnym, rachunkowości i kontroli, podatków, działem kontroli zarządzania ryzykiem emitenta
• pracownicy włączeni do przygotowania lub przeprowadzenia emisji papierów wartościowych

6. współmałżonkowie, konkubenci/partnerzy, spadkobiercy, wykonawcy testamentu, reprezentanci prawni (w przypadku ubezwłasnowolnienia) podmiotów wymienionych w puncie 5, w zakresie wynikającym z odpowiedzialności tychże osób.

 

Warto dodać, że katalogi ubezpieczonych w poszczególnych wzorcach Public Offering of Securities Insurance różnią się szczegółami. Np. niektórzy z ubezpieczycieli domyślnie udzielają ochrony akcjonariuszowi większościowemu, wprowadzającemu czy osobie zaangażowanej, a u innych niezbędna jest do tego dodatkowa klauzula. Nie można też wykluczyć, że dany oferent nie będzie zainteresowany rozszerzeniem pokrycia na niektóre podmioty. Sporadycznie wśród ubezpieczonych wymieniany się także subemitent (niekiedy nawet wraz z jego kadrą zarządzającą i pracownikami) z zastrzeżeniem, że ochrona nie dotyczy jego odpowiedzialności zawodowej.

Jednakże powszechniejsze rozwiązanie stanowi postanowienie zgodnie z którym z polisy POSI pokryte zostaną koszty poniesione przez emitenta i jego ubezpieczanych funkcjonariuszy wskutek zwolnienia subemitenta z odpowiedzialności cywilnej związanej z uchybieniem wymogom prawdziwości, rzetelności, pełności informacji dotyczących oferty publicznej, o ile obowiązek zwolnienia wynika z umowy o subemisję. Przy typowej regulacji kontraktowej na linii emitent-subemitent obie opcje prowadzą do zbliżonych rezultatów. Osobami ubezpieczonymi nie są natomiast syndyk czy inny nadany z zewnątrz zarządca, likwidator, zewnętrzny biegły rewident, wierzyciel hipoteczny będący w posiadaniu obciążonego majątku oraz inne podmioty tego rodzaju.

Nie powinno umknąć, że zakres podmiotowy części modułów ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych ogranicza się tylko do określonych osób. Zwykle w klauzuli kosztów PR jedynym ubezpieczonym jest emitent (spółka). Podobnie większość OWU przewiduje finansowanie koszty obrony w postępowaniach karnych wyłącznie w odniesieniu do osób fizycznych, mimo, że emitent i inne osoby prawne także mogą zostać pociągnięte do tego rodzaju odpowiedzialności na podstawie ustawy o odpowiedzialności podmiotów zbiorowych za czyny zabronione pod groźbą kary.

Krąg podmiotów, których roszczenia mieszczą się w ramach pokrycia ubezpieczeniowego jest w zasadzie nieograniczony. Wyjątki występujące zresztą nie we wszystkich oferta/umowach POSI, dotyczą wspomnianych wyżej roszczeń między ubezpieczonymi związanych z system prawa Stanów Zjednoczonych oraz konsekwencji występowania w roli zarządcy lub powiernika funduszy pracowniczych. W każdym razie z ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych wypłacane są głównie świadczenia wynikające z (rzeczywistej lub rzekomej) odpowiedzialności odszkodowawczej wobec nabywców papierów wartościowych emitenta. Znacznie rzadziej ubezpieczyciele konfrontowani bywają z żądaniami potencjalnych inwestorów czy spółki-emitenta.

Ubezpieczenie Public Offering of Securities – zakres temporalny

Nietypową cechę ubezpieczenia ryzyk prospektowych stanowi okres ochrony wynoszący od 3 do 10 lat. Przy czym ze względu na cenę i politykę ubezpieczycieli większość umów POSI zawiera się na nie więcej niż 7 lat. Zasadniczo pierwszy dzień okresu ubezpieczenia powinien przypaść na początek obowiązywania oferty publicznej, najczęściej jest to dzień debiutu giełdowego.

Generalnie towarzystwa ubezpieczeń odpowiadają za roszczenia zgłoszone w okresie ubezpieczenia, nawet jeśli nieprawidłowe działanie lub zaniechanie wywołujące szkodę miało miejsce przed rozpoczęciem tego okresu (trigger claims made). Standardem jest pełne pokrycie retroaktywne, co w uproszczeniu oznacza tyle, że nie ma znaczenia, kiedy wystąpiło zdarzenie wyrządzające szkodę (błąd) czy ujawnianie uszczerbku, o ile samo zgłoszenie roszczenia przeciwko ubezpieczonemu czy konieczność poniesienia kosztów będzie mieć miejsce w okresie ubezpieczenia. Przy spełnieniu powyższego kryterium, wypłacie z ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych nie stoi na przeszkodzie trwanie postępowania przeciwko ubezpieczonemu po upływie okresu ochrony. Oprócz tego część wzorców przewiduje okres dodatkowy (wg części OWU przedłużony okres zgłaszania roszczeń, ang. Extended Reporting Period ERP), w którym mogą być zgłaszane roszczenia dotyczące nieprawidłowych działań, które zaszły przed zakończeniem okresu ubezpieczenia.

Na popularności zyskuje tzw. klauzula okoliczności (w niektórych wzorcach potencjalne roszczenie czy zgłoszenie przezorne). Dzięki niej poinformowanie ubezpieczyciela przed upływem okresu dodatkowego o potencjalnym roszczeniu wraz ze wskazaniem jego właściwości i okoliczności ma taki skutek jakby roszczenie zostało zgłoszone w okresie ubezpieczenia lub w okresie dodatkowym. Innymi słowy, ochroną objęte będzie roszczenie zgłoszone po upływie okresu dodatkowego, o ile we właściwym czasie zostanie zasygnalizowane jako potencjalne. Co ciekawe, u części oferentów tzw. ubezpieczenia odpowiedzialności cywilnej prospektu emisyjnego zawiadomienie przezorne jest nie tylko prawem, ale i obowiązkiem ubezpieczonego.

Warto dodać, że wszystkie roszczenia i koszty wynikające z tej samej nieprawidłowości, serii uchybień czy błędy lub zaniechania o charakterze ciągłym traktowane są jako jedno roszczenie podniesione w chwili wniesienia pierwszego roszczenia z grupy. Ma to znacznie nie tylko w kontekście czasowych granic pokrycia lecz także przy potrącaniu udziałów własnych.

Ilościowe ramy tzw. ubezpieczenia debiutu giełdowego

Zasadniczo górną granicę wszystkich świadczeń z umowy ubezpieczenia stanowi suma ubezpieczenia, w polisach OC nazywana także sumą gwarancyjną. Mimo, że ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych wykracza poza kwestie prawa prywatnego to w ofertach POSI można spotkać się z oboma określeniami.

Sumę ubezpieczenia określa ubezpieczający. Wyznaczenie optymalnego poziomu głównego limitu odpowiedzialności ubezpieczyciela, rodzi trudności we wszelkich ubezpieczeniach pasywów. Stworzono wiele metod szacowania zapotrzebowania, ale żadna nie daje bezsprzecznie rozsądnych wyników we wszystkich przypadkach. W każdym razie, określając kwotową granicę odpowiedzialności należy wziąć pod uwagę przede wszystkim wartość papierów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej.

Analizując ofertę Public Offering of Securities Insurance warto zwrócić uwagę na podlimity w ramach sumy ubezpieczenia. Istotna jest ich kwota oraz zakres zastosowania. Sublimity przeważnie dotyczą kosztów :

– awaryjnych (nadzwyczajnych) (koszty obrony podlegające pokryciu ubezpieczeniowemu bez wcześniejszej zgody zakładu ubezpieczeń, jeśli w sytuacji nagłej, nieprzewidzianej niemożliwe jest uzyskanie uprzedniej akceptacji)

– działań z zakresu public relations (patrz wyżej odnośnie zakresu klauzula naprawy wizerunku)

– pomocy w trakcie niezapowiedzianej kontroli (patrz wyżej odnośnie zakresu klauzuli koszty postępowania kontrolnego).

W modułach kosztów PR i współpracy z organami kontroli standardem polskiego rynku od lat pozostają sublimity w przedziale 200 000 PLN do 500 000 PLN. Natomiast wydatki finansowane w trybie awaryjnym z reguły pokrywane są do jednej dziesiątej sumy ubezpieczenia.

Zdarzają się również limity dodatkowe względem sumy ubezpieczenia. Przeważnie dotyczące one kosztów obrony i wynoszą 10% głównego limitu odpowiedzialności.

W tzw. ubezpieczeniu odpowiedzialności cywilnej emitenta powszechnie stosuje się limity, ale na ogół tylko o charakterze kwotowym.

Konfiguracja polisy prospektowej

Powyższe uwagi odnoszą się do modelowego kształtu oc emitenta papierów wartościowych i ubezpieczenia D&O. Podobnie jak w innych polisach korporacyjnych także w POSI na ostateczny zakres ochrony przemożny wpływ mają dodatkowe uzgodnienia umowne. Niektóre rozszerzenia oferowane są standardowo, inne powstają na potrzeby danej umowy, zwykle z inicjatywy brokerów (pełnomocników ubezpieczającego). Do rzadkości nie należą klauzule dodatkowe obszerniejsze od OWU.

Warto mieć świadomość różnic w zakresie pokrycia proponowanego domyślnie przez poszczególnych ubezpieczycieli. Na przykład moduł dostępny za dodatkową składkę w danej ofercie, może być częścią minimalnego pakietu konkurentów. Zdarza się też, że całkiem istotne opcje rozbudowy pokrycia są specyficzne dla danego towarzystwa ubezpieczeń. W każdym razie najpowszedniejsze opcje konfiguracyjne polegają na rozszerzeniu ochrony o :

1. koszty naprawy wizerunku
2. koszty awaryjne
3. koszty postępowania kontrolnego
4. limit dodatkowy kosztów obrony
5. ochronę wprowadzającego
6. ochronę podmiotu zaangażowanego.

 

Odstępstwa od typowego zakresu mogą dotyczyć także innych aspektów ochrony. Np. występują polisy POSI, w których ubezpieczającym jest nie spółka-emitent, a wprowadzający. Wtedy z reguły w katalogu ubezpieczonych figurują także byli, obecni i przyszli członkowie zarządu, rady nadzorczej, pracownicy podmiotu managerowie wprowadzającego oraz współmałżonkowie, konkubenci/partnerzy, spadkobiercy wymienionych osób fizycznych.

Ile kosztuje Public Offering of Securities Insurance ?

In abstratcto trudno wskazać cenę ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych, gdyż zależy ona od wielu czynników, które odmiennie kształtują się w każdym przypadku. Koszt ochrony determinowany jest przede wszystkim przez zakres ochrony ( zwłaszcza suma ubezpieczenia, wielkość udziałów katalog ubezpieczonych, rodzaje kosztów finansowanych z polisy, okres ochrony) oraz właściwości oferty publicznej (między innymi wartość, rodzaj papierów wartościowych, pierwotny/wtórny charakter oferty, powiązanie z debiutem giełdowym, cel) i sytuacja podmiotu, który ją składa (zwłaszcza finansowa, roszczenia zgłoszone w przeszłości). Oprócz tego warto mieć świadomość, że różnice w wycenie poszczególnych towarzystw mogą wynosić nawet kilkaset procent.

Jak uzyskać ofertę tzw. OC emitenta ?

Pierwszym etapem współpracy z brokerem stanowi udzielenie pełnomocnictwa (tzw. list brokerski) oraz podpisanie umowy. Następnie ma miejsce badanie potrzeb i oczekiwań przez zbieranie danych. Służy temu przede wszystkim wypełnienie wniosku oraz przedłożenie dokumentacji dotyczącej danej emisji. Wypełnienie niektórych elementów formularza bywa bardzo proste (np. wpisanie numerów identyfikujących ubezpieczającego takich, jak NIP, REGON), a zdarzają się też szczegółowe pytania z użyciem żargonu branżowego (np. zastosowanie opcji greenshoe, okresy lock-up, zawiadomienie Wellsa).

D&O a publiczna oferta papierów wartościowych

Ubezpieczeniem, które także obejmuje czy raczej może obejmować, odpowiedzialność związaną z ofertą publiczną papierów wartościowych jest D&O, w Polsce nazywane potocznie OC zarządu. Przy czym podkreślić należy, że polisy Directors and officers liability insurance i Public Offering of Securities Insurance dzielą różnice o fundamentalnym charakterze. W uproszczeniu zakres tej pierwszej umowy rozciąga odpowiedzialność na całokształt poczynań związanych z wypełnianiem funkcji managerskich i nadzorczych w danej organizacji, a pokrycie POSI ogranicza się do  dezinformacji przy określonej ofercie publicznej papierów wartościowych. D&O absorbuje szeroką gamę ryzyk nie związanych z instrumentami finansowymi (np. oskarżenie o mobbing, roszczenie odszkodowawcze wierzycieli niewypłacalnej spółki), ale nawet, nie wychodząc poza problematykę oferty publicznej papierów wartościowych można wskazać wiele spraw w których zastosowanie znajdzie tzw. OC członków zarządu w przeciwieństwie do ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych. Egzemplifikację stanowią roszczenia do Prezesa zarządu o naprawienie szkody polegającej na zaoferowaniu papierów wartościowych na warunkach niekorzystnych dla spółki czy odpowiedzialność za uchybienie stałym obowiązkom informacyjnym spółki, której akcje notowane są na rynku giełdowym[30]. Jednakże przesadą byłaby konkluzja, że ubezpieczenie odpowiedzialności cywilnej władz spółki w każdym aspekcie góruje nad tzw. oc prospektu emisyjnego.

D&O może, lecz nie musi obejmować konsekwencji prawnych emisji papierów wartościowych. Ogólne warunki ubezpieczenia jak i postanowienia dodatkowe na polisie/ofercie regulują sprawę w sposób zróżnicowany. Weryfikacji ad casu wymaga, które oferty / emisje akcji czy obligacji mieszczą się w pokryciu. W ubezpieczeniu oc kadry kierowniczej w przeciwieństwie do tzw. oc emitenta papierów wartościowych kwestia przeważnie określona jest rodzajowo, bez wskazywania serii, numeru czy daty jakiejkolwiek emisji/oferty. Żadnego ewenementu nie stanowią postanowienia wyłączające skutki jakichkolwiek emisji lub oferty papierów wartościowych lub przynajmniej konsekwencji oferty / emisji przeprowadzonej w okresie ubezpieczenia. Nierzadko można spotkać się z brakiem odpowiedzialności zakładu ubezpieczeń za emisję publiczną czy pierwszą emisję/ofertę publiczną w okresie ubezpieczenia. Przy czym warto zwrócić uwagę, że niektóre wzorce umowne precyzują, że chodzi o (pierwszą lub każdą) ofertę/ emisję publiczną w ogóle czy tylko w okresie ubezpieczenia. Na dodatek, część towarzystw stosuje takie obostrzenie wyłączenie w odniesieniu do spółki (entity cover), a inne także wobec osób fizycznych. Na ogół poza ramy ochrony wykracza każda emisja przeprowadzona na terytorium lub pod jurysdykcją Stanów Zjednoczonych Ameryki Północnej. Co ciekawe, tej luki z reguły nie można załatać przez dodanie standardowej klauzuli jurysdykcji USA. Praktykuje się również limitowanie odpowiedzialności za szkody związane z papierami wartościowymi określoną kwotą oferty/emisji.

Z ubezpieczenia Directors and officers liability insurance podobnie jak POSI może być finansowane odszkodowanie jak i koszty obrony w różnorodnych postępowaniach. Natomiast tzw. oc kadry kierowniczej w odróżnieniu od ubezpieczenia odpowiedzialności prospektowej niemal zawsze przewiduje refundację administracyjnych kar pieniężnych, o ile nakładane są na ubezpieczone osoby fizyczne. W polisach D&O znacznie bogatszy jest katalog kosztów pokrywanych przez zakład ubezpieczeń w celu podtrzymania dobrostanu ubezpieczonych. W materii OWU ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych przeważnie  nie przewiduje żadnych świadczeń dla ubezpieczanych osób fizycznych. Natomiast z tzw. oc członków zarządu w odniesieniu do ubezpieczonych osób fizycznych finansowane są wydatki na :

• pomoc psychologiczną
• koszty public relations
• stawiennictwo przed sądem lub innym organem prowadzącym postępowanie
• pozyskanie środków potrzebnych do złożenia poręczenia majątkowego (potocznie kaucji)
• ochronę aktywów
• przeciwdziałanie ekstradycji i deportacji
• bieżące utrzymanie, jeśli w związku z roszczeniem osoba ubezpieczona pozbawiona zostanie możliwości korzystania z jej majątku (kilka ściśle określonych wydatków).

 

Jak już stwierdzono ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych niekiedy zapewnia pokrycie wynagrodzenia konsultantów ds. PR zatrudnionych w celu ochrony reputacji spółki, gdy w wyniku zadziałania siły wyższej dojdzie do opóźnienia lub unieważnienia oferty. Tylko w nielicznych OWU D&O klauzula kosztów public relations obejmuje spółkę, a finansowanie kosztów ochrony reputacji uzależnione jest od publikacji medialnych lub podniesienia roszczenia, niezależnie od unieważnienia, opóźnienia oferty publicznej.

Kto chroni D&O, a kogo POSI ?

Generalnie D&O ukierunkowane jest na ochronę zarządców i nadzorców danej spółki, przede wszystkim członków zarządu, rady nadzorczej, prokurentów, ale także pozostałych managerów (np. dyrektorów, kierowników, działów oddziałów, brygadzistów itp.). Mniejsze znacznie ma pokrycie udzielane innym funkcjonariuszom spółki np. prawnikom wewnętrznym, księgowym, compliance oficerom. Szeregowi pracownicy (nie-managerowie, nie-nadzorujący) zwykle ubezpieczeni są tylko w zakresie odpowiedzialności ponoszonej łącznie (zwłaszcza solidarnie) z wyżej wymienionymi oraz w sprawach dotyczących naruszenia praw pracowniczych[31]. Zatem inaczej niż w POSI sam udział pracownika w przygotowaniu lub przeprowadzeniu emisji papierów wartościowych na ogół nie wystarcza do zaliczenia w poczet ubezpieczonych. W ramach ubezpieczenia Directors and officers liability Insurance per se nie są chronieni też wprowadzający, akcjonariusz większościowy, zaangażowany w emisję. Natomiast sporadycznie można spotkać się z postanowieniami ubezpieczenia OC członków władz spółki wymieniającymi wśród ubezpieczonych pracowników, którym powierzono realizację z ramienia spółki obowiązków informacyjnych wynikające z Rozporządzenia MAR[32] czy nawet wszystkich zatrudnionych,  których może dotyczyć podstępowanie dotyczące rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku [33].

Polisa nazywana powszechnie oc zarządu, w kilku obszarach może zapewniać pokrycie ubezpieczeniowe nie tylko managerom, ale i zarządzanej przez nich spółce. Dotyczy to między innymi spraw związanych z papierami wartościowymi, choć jak już zasygnalizowano w  tej kwestii wiele zależy od danej oferty D&O. Przy czym zróżnicowanie nie ogranicza się tylko do określenia oferty/emisji czy aspektów podmiotowych. Rozbieżności między poszczególnymi OWU Directors and officers widoczne są także w zakresie kosztów obrony prawnej spółki w postępowaniach regulacyjnych i administracyjnych. Nie brakuje ofert przewidujących ochronę emitenta zarówno w sprawach cywilnych jak i administracyjnych, ale istnieją także wzorce ograniczające pokrywanie wydatków na obronę spółki do postępowań cywilnych. Kilka towarzystw specjalizujących się w ubezpieczeniach OC zarządu uzależnia istnienie ochrony osoby prawnej emitującej akcje czy obligacje w sprawach o charakterze administracyjnych czy regulacyjnym od tego czy dane postępowanie toczy się zarówno przeciwko członkowi kierownictwa jak i spółce. Oprócz tego w klauzuli dedykowanej odpowiedzialności spółki w związku z papierami wartościowymi występuje cały szereg wyłączeń charakterystycznych dla niektórych ubezpieczycieli (np. roszczenie oparte  o zarzut nienależytej wyceny papierów wartościowych, powództwo wynikające z niewykupienia dłużnych papierów wartościowych lub opóźnienia w wykupie, roszczenie stanowiące naruszenie praw pracowniczych przez utratę lub nieotrzymania akcji lub opcji na akcje).

W polisie Directors and officers zdarza się także, że zakres klauzuli odpowiedzialności spółki w sprawach związanych z papierami ogranicza się do roszczeń podmiotów z kazuistycznie określenego kręgu. Nierzadko spośród roszczeń kierowanych do spółki w ramach polisy D&O zaspokajane są wyłącznie roszczenia wysuwane przez inwestora (kupującego) lub potencjalnego inwestora. A contrario pokrycie nie sięga naprawienia szkód wyrządzonych osobom, które odziedziczyły lub otrzymały akcje w programie motywacyjnym. Do typowych należy także brak ochrony odnośnie roszczeń związanych z papierami wartościowymi ponoszonych przez ubezpieczone osoby fizyczne przeciwko spółce-emitentowi (spółce-oferentowi). Z tym, że kwestię należy relatywizować do poszczególnych propozycji. Część ubezpieczycieli nie godzi się rekompensować szkód wyrządzonych przez emitenta wszystkim członkom kierownictwa i pracownikami organizacji, a inni stosują to wyłącznie tylko do niektórych managerów. Na polskim rynku istnieje nawet zakład ubezpieczeń gotowy pokrywać roszczenia dotyczące papierów wartościowych wszystkich członków władz do ubezpieczonej spółki.

Zasady w ubezpieczeniu oc zarządu stanowią roczny okres ubezpieczenia i trigger claims made. O ile w polisach POSI dodatkowy okres ochrony występuje nierzadko, to w dzisiejszych czasach trudno znaleźć ubezpieczenie Directors and officers liability pozbawione tego rozwiązania. Na ogół oferty tzw. oc członków zarządu przewidują trzydziestosześciomiesięczny dodatkowy okres zgłaszania roszczeń, o ile dojdzie do wypowiedzenia umowy ze skutkiem natychmiastowym bądź zdarzenia określana przez OWU jako transakcja. Okres dodatkowy przysługuje niemal wszystkim ubezpieczonym osobom fizycznym, ale tylko niektórzy ubezpieczyciele przewidują przedłużony okres zgłaszania roszczeń także dla spółki w zakresie emisji papierów wartościowych. Na dodatek extended reporting period dla osób fizycznych, które w okresie ubezpieczenia przestały pełnić funkcję w spółce z przyczyny innej niż pozbawienie prawa do pełnienia takiej funkcji na mocy orzeczenia sądowego lub innej decyzji organów władzy publicznej przeważnie udzielany jest bezterminowo lub dożywotnio. Natomiast, jeśli propozycja ubezpieczenia publicznej oferty papierów wartościowych przewiduje przedłużony okres zgłaszania, to najczęściej trwa rok bezwarunkowo dla wszystkich ubezpieczonych.

Porównując temporalne aspekty pokrycia obu produktów warto zwrócić uwagę na instytucję transakcji, która występuje tylko w ubezpieczeniach D&O. Zasadniczo, jeśli dojdzie do zdarzenia stanowiącego transakcję, z pokrycia ubezpieczeniowego wyłączone zostaną następstwa zachowań mających miejsce po transakcji. W poszczególnych wzorcach umownych definicje transakcji są zbliżone, choć można wychwycić różnice w o niebagatelnym znaczeniu. Generalnie wszyscy ubezpieczyciele jako transakcję traktują fuzję, przejęcie spółki lub kontroli nad jej organami[34]. Zatem przeprowadzenie oferty publicznej papierów wartościowych zwłaszcza akcji może wypełnić warunki transakcji, ograniczając znacząco pokrycie tzw. ubezpieczenia odpowiedzialności cywilnej władz spółki.

Ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych w pakiecie z OC członków zarządu

Reasumując w niektórych aspektach zakresy POSI i D&O nakładają się wzajemnie, a w innych uzupełniają. Dlatego na ogół rozsądnym rozwiązaniem jest zawarcie obu umów. Doświadczenia rynkowe wskazują, że wyasygnowanie składki na taki pakiet nie stanowi poważnego obciążenia finansowego, a niekiedy ocala byt ubezpieczającego. Jeśli dana sprawa objęta jest zarówno ubezpieczeniem publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych jak i Directors and officers to zasadniczo świadczenia wypłacane są w pierwszej kolejności z POSI, a po wyczerpaniu limitu z tej umowy znajduje zastosowanie D&O. Suma ubezpieczenia polisy o szerszym spektrum zastosowań nie ulega pomniejszeniu, gdy wykorzystany może być produkt specjalistyczny. Jednakże, nierzadko zdarzają się sytuacje, gdy w związku z roszczeniem dotyczącym dezinformacji w dokumentacji związanej z emisją publiczną papierów wartościowych  popłyną środki z tzw. polisy OC zarządu, zanim skonsumowany zostanie limit Public Offering of Securities Insurance, gdyż OWU D&O przewidują w znacznie szerszym zakresie finansowanie świadczeń mających podtrzymać dobrostan ubezpieczanych. Np. Prezes zarządu, o które dochodzone jest odszkodowanie z tytułu niedopełnienia obowiązków informacyjnych w prospekcie emisyjnym może potrzebować pomocy psychologicznej, która finansowana jest z ubezpieczenia D&O, ale nie POSI.

Warto dodać, że w okresie gdy planowany jest debiut giełdowy czy nawet oferta publiczna papierów wartościowych  uzyskanie propozycji Directors and officers może okazać się wyzwaniem, gdyż wielu ubezpieczycieli wykazuje niechęć do przyjmowania ryzyk związanych z wymienionymi okolicznościami. Nieco inaczej sprawa wygląda przy odnowieniu OC zarządu w tym samym towarzystwie ubezpieczeń. Natomiast ubezpieczenia POSI  niemal zawsze aranżowane są w miesiącach poprzedzających ofertę publiczną.

Doradztwo w pełnej gamie ubezpieczeń od OC zarządu po ubezpieczenie publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych

broker@andiw.pl

Telefon 696487675

[1] Tak odnośnie akcji promocyjnej Wyrok SA w Warszawie z 20.3.2019 I ACa 592/18 odmiennie Wyrok SA w Warszawie z 19.9.2018 I ACa 1770/17, K. Haładyj, Ustawa o ofercie publicznej, str. 552

[2] Wyrok SN z 10.03.2004 IV CK 151/03

[3] Art. 98 ustęp 9 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Co więcej, niektórzy komentatorzy uważają, że sam publiczny charakter spółki sprawia, że poprzeczka zostaje zawieszona jeszcze wyżej np. w kontekście członków Rady Nadzorczej K. Skoron Odpowiedzialność cywilna członków rady nadzorczej w przypadku naruszenia stałych obowiązków informacyjnych przez spółkę publiczną str.231, D.Fleszer Należyta staranność członków organu zarządzającego spółki kapitałowej Studia z zakresu Prawa Pracy i Polityki Społecznej 2019 str.282

[4] T. Sójka (w:) T. Sójka (red.) Prawo rynku kapitałowego, str. 571

[5] Art. 22 ustęp 4 pkt.1 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

[6] M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami  wartościowymi komentarz str. 947, T. Sójka, Obowiązki informacyjne, str. 225, , A.M. Weber (w:) J.Dybiński (red.) Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego I Rady (UE) Nr 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia Dyrektywy2003/71/We. Komentarz Art. 11 Nb. 51 odmiennie jednak odnośnie samodzielnych wykonawców K.Haładyj Ustawa o ofercie publicznej, str. 317, J.Róg-Dyrda, P.Wajda (w:) M.Wierzbowski, L.Sobolewski, P. Wajda (red.) Prawo rynku kapitałowego. Tom II. Komentarz. Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych art.98. Nb.18

[7] aprobująco o takiej możliwości odnośnie członków zarządu emitenta K. Oplustil Instrumenty nadzoru korporacyjnego w spółce akcyjnej str. 801, A.M. Weber (w:) J.Dybiński (red.) Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego I Rady (UE) Nr 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia Dyrektywy2003/71/WE. Komentarz Art. 11 Nb. 47

[8] K. Haładyj Odpowiedzialność odszkodowawcza emitentów za naruszenie obowiązków informacyjny str. 290, T. Sójka, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie str. 219

[9] T. Sójka (w:) T. Sójka (red.) Prawo rynku kapitałowego, Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych Art.22 Punkt.3

[10] Ibidem pkt.5

[11] Ibidem pkt.4

[12] Ibidem pkt.2

[13] B.Nowak-Górski W.Kowalczyk Krytycznie o dochodzeniu roszczeń z tytułu odpowiedzialności prospektowej PPH 12/2006 str.25 przypis 24

[14] K.Haładyj Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz str. 553–554.

[15] B.Nowak-Górski W.Kowalczyk Krytycznie o dochodzeniu roszczeń z tytułu odpowiedzialności prospektowej PPH 12/2006 str.24

[16]J. Frąckowiak (w:)W. Pyzioł Kodeks spółek handlowych. Komentarz. Art.484 pkt.5 str. 1003, T. Sójka, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie str. 186, odmiennie T. Siemiątkowski (w:) System Prawa Prywatnego Tom 17A 2010, str. 664, A.Opalski Kodeks Spółek Handlowych. Tom III b. Spółka Akcyjna. Komentarz. Art. 393–490. Art. 484 Nb.1

^[17] niezależna od winy – A.Kidyba, Komentarz KSH Tom 2, 2011, str. 984, na zasadzie ryzyka E. Marszałkowska-Krześ (w:) J.Jacyszyn i in Komentarz KSH str. 570. Dominuje pogląd, według którego odpowiedzialność na podstawie art.484 uzależniona jest od winy Wyroki Sądu Najwyższego 14.04.2021 I CSKP 28/21, z 23.06.2020 V CSK 506/18. Nie brak nawet głosów, że odszkodowanie przysługuje tylko w przypadku zaistnienia umyślności M.Rodzynkiewicz Kodeks spółek handlowych. Komentarz, wyd. VII Art.484. Nb.1

[18] Art. 100 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

[19] Patrz zwłaszcza art.96c ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

[20] M. Krajewski, Umowa ubezpieczenia. Art. 805-834 KC. Komentarz, Legalis 2016, Komentarz do art. 822 KC, Nb. 14.

[21] Art. 4 pkt.4a ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych w brzemieniu nadanym Ustawą z dnia 16 października 2019 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw w związku Rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego I Rady (UE) Nr 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia Dyrektywy2003/71/WE

[22] Np. związane z nieprawidłowościami w dokumencie informacyjnym, o którym mowa w art.37a ustawy ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

[23] W piśmiennictwie sformułowano także pogląd, według którego wyłączenia odpowiedzialności ubezpieczyciela z art. 827 KC dotyczą wyłącznie własnych poczynań ubezpieczonego (w wypadku osoby prawnej zachowania jej organów statutowych), a działania i zaniechania osób, za które ubezpieczony ponosi odpowiedzialność na mocy innych przepisów są irrelewantne. Z.Gawlik (w:)A.Kidyba (red.) Kodeks cywilny. Komentarz. Tom III. Zobowiązania – część szczególna, wyd. II Art.827 Nb 14 i 17, J. Łopuski (w:) J.Winiarz (red.) Kodeks cywilny z komentarzem, Tom II str. 739–740, M. Krajewski, Umowa ubezpieczenia. Art. 805-834 KC. Komentarz, Legalis 2016, Komentarz do art. 827 KC, Nb. 15, K. Malinowska (w:) Z.Brodecki M.Glicz. M. Serwach (red.) Prawo ubezpieczeń gospodarczych Tom II str. 347 i 350, W odmiennym kierunku Wyrok SN z 16.1.2013 II CSK 202/13, pośrednio także M.Orlicki, J. Pokrzywniak, Umowa ubezpieczenia, str. 121

[24] Dopuszczalność klauzuli reprezentantów bywa negowana jako niedopuszczalna modyfikacja zasad z art.827 J.M Kondek (w:) K.Osajda (red.) Kodeks Cywilny. Komentarz Art.827 akapit 8

[25] np. D.Fuchs (w:) D.Fuchs, K.Malinowska (red.) Komentarz do niektórych przepisów ustawy – Kodeks cywilny (w:) Kontrakty na rynku ubezpieczeń. Komentarz do przepisów i warunków ubezpieczenia, akapit 1 Komentarza do art. 827 KC

[26] art.15 ustęp.5 ustawy o działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej

[27] Wyrok SN z 26.01.2006 V CSK 90/05

[28] Wyrok SA w Szczecinie z 18.03.2021 I AGa 93/20

[29] w kontekście podobnego problemu, jaki stanowi obowiązek deklaracji przed zawarciem umowy ubezpieczenia twierdząco Wyrok SA w Białymstoku z 30.9.2015 I ACa 442/15, J.Pokrzywniak (w:) M.Gutowski Kodeks Cywilny. Tom III. Komentarz. Art. 627–1088 Art. 815 Nb.1 odmiennie J.Nawrcacała (w:) D.Fuchs, K.Malinowska (red.) Komentarz do niektórych przepisów ustawy – Kodeks cywilny, (w:) Kontrakty na rynku ubezpieczeń. Komentarz do przepisów i warunków ubezpieczenia, akapit 1 Komentarza do art. 815 KC, J.M Kondek (w:) K.Osajda (red.) Kodeks Cywilny. Komentarz Art.815 akapit 4

[30] Art. 98 ustęp 7-7a w związku z art. 56 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz art. 17 MAR (Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE)

[31] przeważnie pracownikami w rozumieniu OWU D&O są nie tylko osoby zatrudnione na podstawie umowy o pracy, ale także przynajmniej niektórzy wykonujący obowiązki na podstawie umowy cywilnoprawnej, współpracujący w ramach indywidulanej działalności gospodarczej, wolontariusze, praktykanci

[32] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE Market Abuse Regulation

[33] Warto przy tym wiedzieć, że wspomniany akt prawny określa tylko niektóre aspekty funkcjonowania spółek notowanych na rynkach regulowanych, dotyczy tylko części obowiązków informacyjnych (zwłaszcza informacji poufnych) nie odnosząc się bezpośrednio do informacji przekładanych w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych. W tej ostatniej kwestii kluczowe są normy wynikające z tzw. rozporządzenia prospektowego (Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego I Rady (UE) Nr 2017/1129) i ustawy z 29.07.2005 o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

[34] Według niektórych OWU do transakcji dochodzi także przez zbycie 50% albo 90% wartości majątku spółki. Sporadycznie w definicji transakcji mieści się też ogłoszenie upadłości, otwarcie likwidacji, ustanowienie nadzorcy sądowego lub zarządcy przymusowego dla ubezpieczającego czy nawet złożenie wniosku o ogłaszanie upadłości.

Oferta OC członków zarządu i ubezpieczenia publicznej oferty sprzedaży papierów wartościowych

Kancelaria brokerska

ANDIW BROKERS Sp. z o.o

broker@andiw.pl

696 487 675